שקשוקה - 7.4.2025
כמה מילים על השבוע שעבר ומבט אל עבר זה שמגיע
שלום לכולם ולכולן.
אני כבר לא מקווה - בשלב הזה אני מתפלל שאתם בטוב.
רבות דובר מאז טראמפ הכריז על מדיניות המכסים המחודשת של ארה”ב עם שאר העולם. כן נוסחה, לא נוסחה, כן הגיוני, לא הגיוני - השורה התחתונה היא שאתם חוזים במה שיכול להיות מהפיכה מסחרית-תעשייתית, או אסון כלכלי מפואר.
שני הגרוש שלי יספרו לכם שלדעתי אם טראמפ מחפש להחליש את הכלכלה כדי שהפדרל רזרב יוכל להוריד ריבית והאוצר האמריקאי יוכל למחזר את החוב העצום שלו בריבית נמוכה יותר - זו בהחלט אחת הדרכים להגיע לשם, ומהר. השאלה היא, איך לא, איזה מחיר טראמפ יבחר לשלם בדרך ליעד, ונראה שאין לו שום בעיה לכפות מגבית על הכלכלה הגלובלית ולגרור את כולן להשתתף בעלויות.
קטונתי מלהביע עמדה כלשהי, אבל אני כן יכול להגיד שאני מאוד לא אוהב את מה שגישת הנוסחה הגורפת של האמריקאים משדרת - חוצפה.
כי נניח ואתם חברים במחלקת האוצר של מדינה כלשהי. שמעתם שטראמפ עומד להכריז על מכסים, התכנסתם במשך ימים ולילות, הרצתם סקרים ומודלים, קראתם ספרות, התייעצתם עם ראשי התעשיה המקומית, ולבסוף הגעתם לשני מספרי הזהב - גובה המכסים אותו אתם מעריכים שטראמפ יטיל עליכם, והגובה מעליו הכלכלה שלכם תיכנס למצב שיחייב אתכם להגיב - בין אם בהטלת מכסים על ארה”ב, או התאמת מדיניות היבוא ממנה. כשטראמפ מגיע עם נוסחה רחבה הוא הלכה למעשה מספר לכם שהוא ויועציו חשבו על מספרי הזהב של הכלכלה שלכם הרבה אבל הר-בה פחות מכם. שלא לומר התעלמו מהם לחלוטין. כשמדובר במדינות קטנות חסרות אלטרנטיבות, ה”קורנרינג” הזה, חצוף ככל שיהיה, מובן במידה מסויימת. אך כשטראמפ מתעלם הן מהכלכלה והן מהחלופות העומדות לפני הנהגת המדינה, הוא כמעט מבקש את התגובה העוינת, וקשה להתווכח עם המדינות שיבחרו בה.
כחלק מהנסיון ללמוד איך לנהל עמוד שכזה ולהוציא ממנו את המיטב, אני מתעניין בשבועות האחרונים בבלוגים של אנשים אחרים על הגלובוס כדי להבין את הדינמיקה של ניהול בלוג מהסוג הפיננסי – לצד עמודים יותר פאסיביים ואינפורמטיביים כמו הארטישוק, כותבים אחרים מפרסמים תיקים וממליצים לעשות פעולות. ראיתי בלוגרים שרוכשים מניות של חברות במכפילים גבוהים פי 3 מהממוצע ההיסטורי בלי להסס, והיום אני רואה את אותם בלוגים מציעים מבצעים מיוחדים של 15-20% הנחה, במה שלדעתי מרמז על נסיון להתמודד עם צ'רן שהגיע מקוראים נלהבים שקנו והתאכזבו.
אצלנו בקהילה אין פורטפוליו למעקב, אין המלצות, ולשמחתי גם אין צ'רן. אני שמח לראות שאתם כאן מהסיבות הנכונות. חשבתי איך אוכל בכל זאת לנצל את הסיטואציה לטובתכם (בין היתר גם כדי שלא יראה כמו נסיון הכפשה של כותבים אחרים מצויינים בערך מוחלט וטובים ממני באופן יחסי), ובחרתי לדבר על לייזי בוי.
אם הראש שלכם הפליג לתאילנד, קראו שוב - היה שם ז’ (ראיתם מה עשיתי פה?)
התכנים המפורסמים בארטישוק ההון נועדו לספק מידע, פרשנות ודעה בלבד. הם אינם מהווים ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך או נכסים פיננסיים, ואינם מחליפים ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו, נתוניו ומטרותיו של כל אדם.
הכותבים אינם יועצי השקעות מורשים, וכל פעולה פיננסית שייעשה מי מהקוראים בעקבות המידע המובא כאן – הינה באחריותו הבלעדית. שוק ההון תנודתי ומורכב, ויש לפנות לייעוץ מקצועי לפני קבלת החלטות השקעה.
לייזי בוי לוקחת אותי אחורה, לתקופות בהן שהיתי בארה"ב, ולא כתייר שלן במלונות. כשנכנסתי לשנה הזו הרגשתי שמשחק הבטא הגבוה קל מדי, וחיפשתי דרכים לעצב את הפורטפוליו בצורה שלא תהיה ספקולטיבית מדי. עכשיו לקנות אנבידיה? איך, מה? משם הגיעה מנטליות המונו/דואופולים עליה כתבתי ודיברתי לא אחת, ולצידה גם הגישה שבחרה לוותר על תמות נוצצות כמו מחשוב קוואנטי ובינה מלאכותית, ושאפה להסתובב במחוזות יותר "בייסיק" של מעגל הצריכה. בשבועות האחרונים ובמיוחד בימים האחרונים, גישת הבייסיק חזרה להבהב לי חזק בעיניים, וכדי לא ליפול להטיות ולדמיון – דמיינתי.
דמיינתי את הימים בהם גרתי בפילדלפיה כסטודנט בדירה שכורה עם ריהוט מינימלי. אתה מתחיל בדירה ריקה וממלא אותה בכל מה שיהיה נחוץ כדי לשרוד בה כמה חודשים עד שנה. דמיינתי את הדירות של החברים בניו יורק ובבוסטון, את הבתים של קרובי המשפחה בדרום פלורידה ואת הוילות והדירות מכל סדרות הטלויזיה והסרטים שהצלחתי להעלות בדעתי, ושאלתי את עצמי מה יכולים להיות המכנים המשותפים שתמיד יהיו שם. מטבח ומכשור נשמע מעט אובייס מדי, אז המשכתי הלאה - ואז זה דגדג לי. כשאני חושב על האמריקאי הממוצע, בין אם הוא סטודנט חסר כל, האימג’ הראשון שעולה לכם בראש כשאתם קוראים את השם “אל באנדי”, ועד לבתים המינימליסטיים ויתומים מריהוט שב"סברנס" המודרנית – אין דבר יותר בסיסי עבור האדם האמריקאי מהספה, או הכורסא שלו. יותר מהטלויזיה, האקדח, או מכונת הכביסה.
לייזי בוי, חברים יקרים, מייצרת כורסאות וספות. היא גם מייצרת ומוכרת רק בארה"ב (נו טוב, טיפה בקנדה).
האם לייזי בוי היתה חברה מעניינת עם פרופיל פיננסי אטרקטיבי שהתגלתה לעיני רק בזכות מדיניות המכס של טראמפ? כלל וכלל לא, אך הדינמיקה בסדר העולם החדש הופכת אותה לכזו שעשויה להנות מאוד ממיצובה בשוק בו היא פועלת. כמובן שלפני שבכלל ממשיכים לדבר על לייזי בוי צריך לנהל דיון שלם על עולם הריהוט והדרך בה מושפע מכלכלה שמאטה, אבל לצורך הדוגמא (זו רק דוגמא!) נניח שהכורסא הינה אובייקט די בסיסי, וחתך המחירים של לייזי בוי לא שם אותה בקטגוריית סופר-פרמיום. אם המתחרות של לייזי בוי על התחת האמריקאי מייצרות מחוץ לארה"ב, ניתן להניח שחלק כלשהו מהתייקרות העלויות יתורגם לעליה במחירים לצרכן. כשהנהלת לייזי בוי יושבת בשקט על כורסא וצופה בכל הכאוס הזה מתפתח, היא עשויה להבין שאם המחיר הממוצע בשוק צפוי לעלות ב-10%, שום דבר לא מונע ממנה להעלות מחירים ב-8% (סתם דוגמא!) – מבלי לשאת בהתייקרות ההוצאות המשתנות. האם עד ה-2.4 לייזי בוי התגאתה במיצוב, מוצר, או מותג שאפשרו לה להרים מחירים ב-8% ביום בהיר אחד מבלי לאבד קונים? ודאי שלא, אבל בזכות טראמפ היא עשויה להגיע למצב שהרמת המחירים בגודל נמוך מהעליה בשוק + החשיפה האפסית להתייקרות העלויות = צמיחה בשורת ההכנסות + הגדלת המרווח הגולמי. תוסיפו לכך כוח עבודה אמריקאי מפוטר גדל לצד התייעלות טכנולוגית שעשויים להוזיל את עלויות הייצור וממש אפשר למשוך את הידית המעצבת הזו בצד, להרים את הרגליים, ולנוח בזמן שהעולם עולה בלהבות.
אני, לצורך העניין, יכול לבחור להעלות מחירים, אבל אין לי כל כוונה לעשות זאת. הבלוג הזה לא יציל אתכם מהירידות ולא ישפריץ אתכם מעל כולם בעליות. אנחנו כאן כדי להחליף מחשבות ולייצר קצת עניין, ומשם זה כבר עליכם.
זה גם המקום לציין שבהמשך הפוסט יתייצב לו פייוול אימתני ומרושע, ומאחוריו תמתין רשימה של זוכות ומפסידות פוטנציאליות לנוכח מדיניות המכסים החדשה של ארה”ב. את השמות הברורים כולכם ודאי כבר מכירים, אז ניסיתי ללכת צעד או שניים החוצה כדי לשתף כמה רעיונות שמבטאים חשיבה מסדר שני.
יומני היקר בשוק שנהיה זול
הפעם האחרונה בה השוק נפל בגדלים כאלו ובתדירות כזו היתה ב-2020. לצערי ב-2008 כל קשר ביני לבין שוק ההון היה מקרי בהחלט, אך בתקופת הקורונה הייתי כבר דרוך ומוכן יותר - ללמוד.
תרצו או לא תרצו - התקופות האלו הן הטובות ביותר עבור ההשכלה שלכם והלמידה שלכם על עצמכם. כולם כולל כולם יודעים לקנות בשווקים עולים. המשחק הופך להיות ביטוי לשאלה “מי יודע לפזר את הביצים הכי טוב?” כשכל המחבתות חמות. לעומת זאת, בתקופות כמו הנוכחית פתאום מתגלות תופעות. אנשים שתחילה מסרבים להסתכל על התיק ולאחר מכן קופאים גם בפעולות עצמן מתוך שיתוק, מנהלים חסרי סבלנות שמקבלים החלטות טוטאליות מדי מהר מדי, אופורטיוניסטים שרק מחפשים את הרגע הנכון לקנות כשכולם מפחדים, אלו שרצים למצוא הסבר כדי להרגיע את הקול הקטן בראש שטוען שהם חייבים לשדר שהם יודעים מה גורר מה גם אם הם לא בטוחים בעצמם (וזה לגמרי בסדר) ואת באפט.
אני רואה ברשת לא מעט אזכורים לערימת המזומן של דוד וורן היקר, שלכאורה צוחק על כולנו ממרומי הר הסבלנות עליו יושב. הכל נכון, אך זכרו כמה אחוז ממניות ברקשייר יושב באפל ובחברות שחשופות לכלכלה מאטה. אני מניח שגם שם אנשים לא חזרו מהמשרד בשישי האחרון. בנוסף, באפט לא נהנה מהריצה המדהימה בשוק מאוגוסט 24 עד ינואר 25.
בכל מקרה, רציתי להגיד לכם שכשהקורונה היכתה בשווקים אי שם לפני כמעט בדיוק 5 שנים, ישבתי בדירה בתל אביב וחיכיתי לעלות על המטוס ללונדון כדי ללמוד לתואר שני. היתי תקוע בבית בדיוק כמוכם, ראיתי את מסיבות העיתונאים של טראמפ, מנוצ’ין, פנס, פאוצ’י ופאוול מדי יום, ורשמתי נקודות מדברים אליהם שמתי לב ולדעתי דאז לא היו שגרתיים. כי לכו תדעו מתי נגיע לעוד סייקל כזה.
לא נגעתי במסמכים האלו 5 שנים, והיום הם פתוחים בראש הערימה שיש לי על השולחן.
יכול להיות שיותר מכל הדבר הבא יעיד על כמה שאני מטורף, אבל בראש העמודים שנכתבו בימים בהם השוק חווה את הטראומות הקשות ביותר של התקופה ההיא כתבתי ללא יוצא מן הכלל “להיות שם”.
הכוונה ב”להיות שם” היא לא לפחד. הכי קל לפחד כשהכל נראה רע, אבל זו גם השעה לגלות תושיה. אם הקשבתם לפרק האחרון שלי בגיקונומי אני מקווה שאתם זוכרים את האסטרטגיה הראשונה שלי כשניגשתי ברצינות לעולם הימורי הספורט - מצבים “מיוחדים” בהם הכרזה על חיסור של שחקן מפתח כמה שעות לפני הג’אמפ-בול.
ובכן, עכשיו גם אתם שם. חוקי המשחק השתנו, כל המומחים - בין אם בשקל כמוני או במיליארדי דולרים כמו מנהלי קרנות הגידור הטובים בעולם - יכולים לזרוק את התזות של שבוע שעבר מהחלון, כי טראמפ לחץ Reset ועכשיו כולנו עכברים בתוך מבוך. אם קודם החבר’ה שאמונים על טכנולוגיה בסיטדל ידעו באיזה חברה להשקיע בכל סקטור מפאת ההיכרות העמוקה שלהם, אזי שעכשיו הם מזיעים כמו שלא הזיעו מעולם, ואף אחד לא הבטיח שהאינטואיציה שלכם פחות טובה משלהם. החוקים השתנו, ולצד הבעיתיות שהעניין הזה יותר, קיימות גם הזדמנויות.
למזלי, אחד השיעורים החשובים ביותר שלמדתי מתוקף הקרבה שלי לקרנות גידור גם אז ב-2020 וגם השבוע, הוא שלכל קרן יש את האסטרטגיה ה”כללית” שלה עם הניואנסים שלה, אבל ברמת הגידור קיים מוטיב חוזר.
אם נכנסתם לשוק ההון בין 2011 ל-2019 או לאחר 2020, אני לא בטוח שנאלצתם לחשוב על גידור התיק כשהפחד אוחז את הלב שלכם בביצים. פחד אמיתי - כזה שמונע ממך את היכולת לחשוב על שום דבר אחר והופך את התמונה הזו שעל השולחן עם אשתך והילדים לדבר האחרון שאתה רוצה לראות כרגע. כזה שיכול להחזיר מפסיקים לעשן. תמיד חשבתי שבקרנות לונג-שורט החשיבה הכללית היא לקנות מניות של חברות טובות ולנהל “שורט בוק” במקביל כדי לגדר את החשיפה הכללית ולשים דגש גדול יותר על רכיב בחירת המניות של מנהל הפורטפוליו והאנליסטים שלו. זו גם הסיבה שאני אוהב את הרעיון של לעבוד בסביבה הזו בעצמי ולא בדיוק מעריץ של מצב העולם הנוכחי בו כחלק מהשגרה אני בוחן את מדד הויקס, תוהה איזה החלטה יקבלו ראשי המדינות בוייטנאם או גרמניה, ונתון לוולטיליות אלימה. אם ככה נראה המשחק הזה בשגרה, אני מעדיף לכתוב את סדרת הטלויזיה עליה התחלתי לעבוד בשנה שעברה או להתחיל לעשות הכנות לפוליטיקה.
אבל חשוב להבין מה כן עושים כשהמשחק נראה כך. האם מוכרים הכל ומחכים? האם מגדילים את השורט? עוברים לאגחים? האם פעם בשבוע עושים שיחת חשיבה מסדר שני ומדברים על אירועים בעולם שעלולים להתפתח לאירועים בשווקים, מכינים רשימת מעקב שמתעדכנת מדי שבוע, וברקע שמשהו מתלקח יודעים בדיוק על איזה הדק של איזה אקדח ללחוץ?
שאלתי שאלות ב-3 מדינות ושמעתי מגוון גישות ושיטות. אין כאן נכון או לא נכון, אבל חשבתי שיהיה נחמד לשתף שהגישה הפופולרית ביותר מבין אלו עליהן שמעתי היא זו שמשלבת מעט מאוד מכירות של מניות (כל עוד מדיניות המכסים לא שינתה את התזה או את יסודותיה בצורה משמעותית שמחייבת בחינה מחדש) עם שימוש בחוזים על המדדים הגדולים. אני מניח שעבור חלקכם - אולי אפילו הגדול - מכיר את הגישה הזו, אבל אני רואה שב-2020 כתבתי את הנקודה הזו ביומן יותר מפעם אחת וזוכר שהמחשבה על כך שיש אסטרטגיה קסומה שרק בקרנות הגידור שמעו עליה ואני הקטן לא מודע אליה גירדה לי מאוד. אז עבור חלקכם השני - הנה. המקצוענים, או לפחות אלו איתם אני שוחחתי, לא ממהרים לברוח. כשהויקס מעל 30 אין ימים רגועים וזה אומר שכשיגיע תור התיקון כלפי מעלה (אם יגיע) השמות שסבלו באדום יזרחו בירוק, ואם התעשיה תהנה מהם אתם לא רוצים לפספס אותם בעצמכם כי בסוף השנה המשקיעים ישוו בין הקרנות השונות. לצד השורט בוק שבדרך כלל מגדר רק חלק מהחשיפה של הלונג בוק, ההגנה מגיעה מלמעלה, כמעטפת, ולרוב מבוצעת דרך מסחר בחוזים על המדדים הגדולים או בנגזרים על החוזים האלו. אם המצב בשוק מתהפך, אסטרטגיית גידור שכזו כרוכה במעט פעולות ומאפשרת דרגת גמישות עבור מנהל התיק. שוב, אני מנתצל אם עבור חלקכם העניין הזה טרוויאלי, אבל אני יכול לספר על לפחות 5 שיטות נוספות אליהן נחשפתי והיה לי חשוב לכתוב זאת שחור על גבי לבן.
בכל מקרה, אם הייתי יכול לבחור את מקבץ המילים הטוב ביותר מבין האלפים שכתובות כאן, הייתי בוחר בשתי אלו - תעדו הכל. אל תתנו להזדמנות המעולה הזו ללמוד על עצמכם לחמוק מכם.
סוכריות קופצות
בין גלי הסערה שתקפה את השווקים, לשבוע הצטרפה הסרחה מסוג אחר, עם גל חדש של ביטולי הנפקות. קלרנה, חברת הפינטק השבדית שהייתה אמורה להיות הכוכבת של 2025 ובשבועות האחרונים חיברה רצף של דיווחים כדי לפמפם את השטח לקראת הפיכתה לציבורית, החליטה ברגע האחרון למשוך את ההנפקה. הצטרפו אליה StubHub, פלטפורמת המסחר בכרטיסים, שהודיעה על דחיית הרוד-שואו שתוכנן לשבוע הבא, וענקית הפינטק האמריקאית Chime שעצרה את תהליך ההנפקה עד להודעה חדשה. גם eToro, חברת הפינטק(?) הישראלית שתכננה להנפיק, החליטה לעצור את מצגות המשקיעים שלה בשל התנודתיות החדה בשוק. במקביל, חברת Circle, מנפיקת המטבע היציב USDC, הודיעה כי היא משהה את הנפקתה גם היא.
שתי השלכות שיש לאירועים האלו ושווה לכל הפחות לציין:
קרנות VC ו-PE. כשהשווקים נראים כמו לשלשת המכפילים מצטמקים ולקרנות קשה למכור בהערכות שווי שמייצרות עבורן IRR. בנוסף, בטח ברמת האסט-מנג’רז כמו אפולו, בלקסטון ואחרים, אם המכסים ידחפו את האינפלציה למעלה והריבית לא תרד יתפתחו בעיות. זה אומר שעלות המינוף שכל אותן קרנות שמות על עצמן במעמד הרכישות תמשיך להקשות על חיתום העסקאות, לצד הבעיה למכור את אותן חברות. זה אומר שמנהלי הקרנות הטובים באמת יהיו טובים אם יראו שיש ערך בניהול העסקים ולא רק ברכישת עסק בסקטור שחווה לג שלילי בסייקל של כמה שנים ועתיד להיראות טוב יותר. לאן הגענו עם הטראמפ הזה - לא להאמין שמנהלי קרנות פרייבט אקוויטי אשכרה יצטרכו להשביח את העסקים. איזה חוצפה.
מה עושים עובדים של חברות שתכננו להנפיק - בין אם בטווח הקצר כמו קלרנה או בארוך יותר? איך ממשיכים להגיע למשרד כרגע לפני המפגש עם הכסף הגיעה פניית הפרסה וכעת יש לחכות פרק זמן לא ידוע, בזמן שהפייסבוק והפייפאל של העולם מחלקות מניות נזילות במסגרת חבילות השכר? איך חברות שתכננו להנפיק עוד שנה וכעת יאלצו לחכות עוד שנתיים-שלוש לפחות ישמרו טאלנט? שלוש שנים הן לא מעט זמן ב-2025. דחילק, אנחנו באפריל ואני מרגיש שגדלתי בשנתיים השנה.
שיעור בגיאוגרפיה מאת הבית הלבן:
החבר’ה במחקר המאקרו של ג’יי.פי מורגן לא בוחלים באמצעים.
אחוז המחירים שחברות הלאקז’רי יאלצו להרים בארה”ב כדי להתמודד עם המכסים:
הוולטיליות גבוהה, אך עדיין רחוקה מגבהי 2020.
והנה עוד טבלה שמכניסה את הוולטיליות לפרופורציה - כמה עוד נותר לרדת?
אם לא היה לכם מספיק, הנה ריי דליו עם ציוץ שנותן את הזוית שלו על עניין המכסים.
המנצחות והמפסידות המפתיעות של "יום השחרור"
כמו שציינתי מוקדם יותר, בתוך הרעש מהשבוע האחרון קרו גם דברים מעניינים. בעוד הענקים הידועים קוטפים את הכותרות, סביר שאירועי השבוע האחרון ייצרו הזדמנויות ואסונות עבור חברות שלא בהכרח נמצאות בראש הרשימה שלכם. כולנו מכירים את הבעיות של לולולמון ונייקי בוייטנאם וכולנו מבינים שחברות שבבים לא ממוסות, אז חשבתי לציין כמה חברות שמצאו את עצמן בצד הנכון או הלא-נכון של משוואת המכסים, גם אם למראית עין הקשר לא טרוויאלי.