שקשוקה - 3.6.2025
כמה מילים על החודש שעבר ומבט אל עבר זה שמגיע
שלום לכולם, ואני מקווה שעבר עליכם אחלה חג שבועות.
כמו תמיד, אני מקווה שאתם בטוב. כן חג, לא חג - הזמן כאילו לא עובר בישראל, ואני מוצא את עצמי ממשיך לקוות בין מהדורות שנחווה אירוע משמעותי באחת מהגזרות הדומיננטיות בהן המדינה מתמודדת - ללא שינוי. מאז שכתבתי את מהדורת ה”שקשוקה” האחרונה יצא לי לבקר בארץ ולשוחח עם לא מעט חברים ומכרים שחיים על אדמת הקודש, באינסוף קונסטלציות, והרושם שקיבלתי הוא שלהיות שמח או בריא (שלא לדבר על שניהם) הוא כלל לא דבר טריוויאלי. אם לא יושבת לכם משקולת על הראש או הלב, קחו שניה מהחיים - על חשבוני - להעריך את מה שיש לכם. במידה ואכן קיימת משקולת במיקס, המעט שאני יכול לעשות הוא להפוך את הדקות הבאות למעניינות.
דיסקליימר מהסרטים ויצאנו לדרך:
כל המידע המתפרסם בארטישוק ההון נועד למטרות אינפורמטיביות וחינוכיות בלבד, ואינו מהווה ייעוץ השקעות אישי, המלצה או הצעה לקנייה או למכירה של ניירות ערך. אין לראות בתוכן המתפרסם באתר תחליף לייעוץ מקצועי המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל משקיע. עמוד ארטישוק ההון עושה כל מאמץ להציג מידע מדויק ועדכני, אך אינו אחראי לכל טעות, אי-דיוק או השמטה במידע, ולא יישא באחריות לנזק ישיר או עקיף שייגרם בעקבות שימוש או הסתמכות על תוכן המפורסם באתר. באחריות המשתמש לבצע בדיקה עצמאית, להיוועץ עם אנשי מקצוע מוסמכים ולבצע החלטות השקעה על פי שיקול דעתו הבלעדי.
קדימה - חודש מאי הצטרף להיסטוריה, ומדד ה-S&P500 רשם את הביצועים הטובים ביותר בחודש החמישי של השנה מאז מאי של 1990 ואת הביצועים החודשיים הטובים ביותר מאז נובמבר של 23’. מפות התפלגות הסקטורים במדד, שמופיעות מטה והגיעו מבלומברג, עושות סדר בין אלו שדחפו לאלו שמשכו במהלך החודש. אני מניח שעבור אלו מכם שעוקבים בתדירות גבוהה אחרי השוק, כמו אנליסטים ומנהלי קרנות, הברים האופקיים לא מחדשים יותר מדי, אבל חיפשתי משהו להגיד ודבר אחד שמצאתי מעניין הוא הקונטרסט בין העוצמה של חברות התעופה על רקע החולשה של המבשלות - אני קורא אותה ב-3 זוויות:
הצרכן מוכן להקריב כדי לשלם על חוויות גדולות - טיסה לחו"ל נתפסת כהשקעה בחוויה או לחילופין כצורך עם דחיפות מסויימת אחרי שנים של מגבלות (הסיפא של ריבאונד הפוסט-קורונה). לצרכנים יש נטייה להוציא יותר על "חוויות שיא", גם במחיר של צמצום בהוצאות יומיומיות, ואני מניח שבתקופה אינפלציונית לצד ריביות שגבוהות מ-4% החלק מאוכלוסיית הצרכנים האמריקאים שמגדירים טיסה לחו”ל כ”חוויית שיא” גבוה מבעבר, ויחד איתו גם החלק שמוכן לוותר על צריכה בסיסית למען אותה חוויה. תחשבו על בן אדם שמחפש רכב חדש לפי תקציב כלשהו, ואז מגלה בלוח יד שניה שבמרחק 10% נוספים מעל תקרת אותו התקציב נמצא רכב אטרקטיבי בהרבה מאלו שראה עד לאותה נקודה בזמן. פתאום נייר הטואלט יורד מ-3 שכבות עבות ואיורים של גולדן-רטריוורים מפנקים לשכבה בודדת של נייר ממוחזר, היציאות למסעדות הופכות למקרר מלא וכיור עוד-יותר מלא, חדר הכושר הופך לריצה ושכיבות סמיכה, והבנתם את הרעיון. אם ההשערה הזו נכונה, יכול להיות שהגענו לנקודת פיתול מסויימת, ושעת מבחן עבור חברות שמייצרות מוצרי צריכה. יותר מכך - התקופה הנוכחית עשויה להוות מבחן עבור חברות שמצויות בשלב המעבר לקטגוריית הצריכה בסיסית, כמו נטפליקס וספוטיפיי, למשל. הנה התשואה שלהן השנה, מול הנסדאק והאסאנדפי:
חולשה בצריכה היומיומית – לעומת זאת, הצרכן נזהר או מתקמצן על פינוקי יום-יום כמו אלכוהול, מסעדות ובילויים רגילים, כנראה בגלל לחץ יוקר מחיה, ריביות גבוהות, אינפלציה, ואולי גם שינויי טעם (יותר מודעות לבריאות/פחות שתייה). ייתכן שהדור הצעיר פחות מתחבר לאלכוהול מסורתי, צורך פחות בירה ויותר משקאות "בריאים" או תחליפים. כמובן שתרחיש זה לא נוגע לחברות התעופה בשום צורה פונדמנטלית, אבל אם אכן מדובר בטרנד שצובר תאוצה, כדאי לשים לכך לב.
והכי מעניין במידה ונכון, חברות חזרו להוציא על טיסות. אם בתאגידים האמריקאיים הפסיקו להמיר פגישות לשיחות וידאו, ניתן להניח שההוצאות על שירותים פועמות היטב גם הן, וזה כמובן מעודד עבור עולם התוכנה ושאר הנגזרות של דינמיקת ה-B2B. יתכן והצרכן הפרטי מקצץ הוצאות על פנאי ובין היתר על צריכת אלכוהול, אך אם המישור התאגידי חי ובועט ומכרטס, קיבלנו הסבר אפשרי נוסף לפער בין ביצועי הסקטורים בחודש האחרון - וכזה שמאותת על סביבה עסקית חיובית.
בכל מקרה, נכנסנו לחודש האחרון במחצית הראשונה של 2025, ואני מאמין שסוגי השיח העיקריים שיניעו את השוק ביוני ימשיכו להיות מדיניות המכסים של טראמפ וסיכויי הצלחתה, לצד הכרזות והתפתחויות בעולם הבינה המלאכותית שכבר מזמן השתלטה על חיינו (ליטרלי). אבל הלו - זה יהיה נאיבי ומשעמם לסגור את האמירה הזו בצורה רחבה ויבשה כמו שהשארתי אותה - הרי כבר שמעתם על שני התחומים האלו מיליארד פעם ולא הוספתי שום דבר. לכן, הרשו לי להרטיב מעט את העסק עם שני סנט מרעננים שעשויים להתגלות כשווים הרבה יותר: אני לא נוטה “להטיל פצצות” אבל ההתנהגות של השוק, שפשוט מסרב לרדת בשבועות האחרונים למרות שהוא יקר, למרות שסביבת המאקרו לא משתפרת, ולמרות שכל הדוחות והקטליסטים הפרטניים זזו מהדרך, נותנת לי את התחושה שארה”ב וסין קרובות לעסקה. לכך אפשר להוסיף את ההודעה האמריקאית משני בערב אודות השהיית המכסים על סחורות מסויימות שמיוצרות בסין - אין עשן בלי אש, גבירותי ורבותי.
בנוסף, כשאני מסתכל על השוק בנקודת הזמן הנוכחית ומחפש את הדרייברים למעלה/למטה, אני נזכר שעדיין לא ראינו עט אחת שחתמה על נייר. לא הודו, לא סין, לא יפן, לא כלום. אם ממשל טראמפ לא יירה לעצמו ברגל ויקשיח עמדות לפני החזרת המכסים ב-9 ביולי, אני חושב שהריסק-ריוורד בשבועות הקרובים נוטה לחיוב וללחיצות ידיים. בשבועות האחרונים שמענו לא מעט מבסנט ולוטניק על עשרות הסכמי סחר שיושבים להם על השולחן ומחכים להיחתם, ונראה שבשווקים מסרבים לראות את ההודעות האלו כבלוף ומאמינים להן.
הגיע הזמן לגלות.
מאקרו
בארה"ב, תשומת הלב של המשקיעים עוברת מהמתחים סביב מכסים ומלחמות סחר אל הפוליטיקה הפיסקלית ובמרכזה חוק פיסקלי רחב, אותו מכנים בוושינגטון "Big Beautiful Bill". מדובר במהלך שצפוי להאריך הטבות מס שניתנו לראשונה ב-2017, לצד שורת שינויים במיסוי ובהוצאה הממשלתית, ולהשפיע בצורה ישירה ועקיפה על רווחי החברות, על שווקי ההון ועל הכלכלה הריאלית.
על פי ההערכות, החבילה צפויה להגדיל את ההוצאה הממשלתית בכ-4 טריליון דולר לעומת החוק הקיים, אך בפועל ההשפעה על הגירעון תהיה צנועה הרבה יותר, בדמות תוספת של כ-275 מיליארד דולר בלבד בשנה הקרובה. עיקר ההשפעה על הגירעון תקוזז באמצעות הכנסות מהמכסים החדשים ושינויי מיסוי נוספים. הוויכוחים בין בית הנבחרים לסנאט ימשיכו גם בחודשים הקרובים, אבל ההערכה היא שהחוק יאושר עד אוגוסט.
מבחינת החברות - הרווחיות של חברות ה-S&P 500 צפויה לקבל דחיפה חיובית של כ-5% ב-2026, בעיקר בזכות הקלות במיסוי על השקעות בציוד ומו"פ, התרת הוצאות ריבית נוספות וניכוי מיסוי על הכנסות מחו"ל. עם זאת, חלק מההטבות יקוזזו בביטול חלק מהסובסידיות לאנרגיה ירוקה, מה שמסביר מדוע מניות האנרגיה המתחדשת חוו ירידות חדות עם כל התקדמות חקיקתית שפגעה בסקטור הזה. מנגד, חברות עתירות השקעות וריבית, כמו חלק מחברות התשתית, צפויות להרוויח מהשינויים.
עוד פן מעניין הוא ההשפעה על הצרכן האמריקאי: החבילה צפויה להפחית מעט את נטל המס על חלק מהמשפחות, אך במקביל גם תקצץ בהוצאה הממשלתית על תוכניות כמו מדיקר ותמיכות אחרות, כך שהאפקט על הצריכה הכוללת יהיה חיובי אך מוגבל. מניות של חברות שפעילותן תלויה בעסקים קטנים ובינוניים בארה"ב, צפויות להפיק תועלת מהחוק, במיוחד לאור ההקלות בהכנסות לעסקים הללו.
האתגר המרכזי של שוק המניות נמצא במקום אחר - והוא שוק האג"ח והריביות. החבילה הפיסקלית, בשילוב הדאגה מהגירעון העצום (החוב הממשלתי עומד כיום על כ-100% מהתמ"ג), מייצרת לחצים לעליית תשואות האג"ח. במילים אחרות: כל עלייה מהירה בתשואות, במיוחד אם היא נובעת מדאגות פיסקליות ולא מציפיות לצמיחה, עלולה לגרור תנודתיות חדה בשוק המניות. היסטורית, עלייה של 60 נקודות בסיס בתשואות תוך חודש (שני סטיות תקן) היתה מספיקה כדי לגרום לירידות חדות במדדים.
בסופו של דבר, השוק האמריקאי נכנס למחצית השנייה של 2025 בין תקווה לאופטימיות זהירה - מצד אחד, דחיפה פיסקלית שיכולה לעזור לרווחיות החברות ולצרכן, אך מצד שני עננה כבדה של גירעון, חשש ממתחים גיאופוליטיים ומלחמות סחר, ומעל הכול - רגישות גבוהה לכל תזוזה בשוקי האג"ח והריבית שמאיימת להעיב על העליות במדדים.
אירופה
במהלך השבועות האחרונים המשקיעים באירופה שמרו עין אחת פקוחה על הבנק המרכזי האירופי לקראת החלטת הריבית הצפויה ביום חמישי. הציפיות בשוק היו להורדת ריבית של 0.25% - וככל הנראה זה בדיוק מה שיקרה - אך מוקד העניין האמיתי יהיה תחזיות הכלכלה החדשות של הבנק, שיאותתו לעולם עד כמה מנהיגיו פסימיים או אופטימיים לגבי המשך הדרך. אחרי העליות חסרות התקדים בחברות הבטחון האירופאיות, אני מוכרח לציין שגם אני אפקח עין אחת על הכותרות שיצאו משם. מעולם לא קרה שמדינה עם כלכלה בהאטה פתרה את בעיותיה ע”י יצור קטיושות וטנקים, ולמרות שאינני מושקע בסקטור בשום צורה, אני לכל הפחות סקרן לגבי המשך הדרך של הערכות השווי יוצאות הדופן של חברות הבטחון הללו, והרגישות שלהן לכותרות שליליות ברמת המאקרו של הגוש.
הנתונים הכלכליים שהגיעו בחודשים האחרונים הפתיעו מעט לטובה. התמ"ג בגוש היורו ברבעון הראשון של 2025 עלה ב-0.4% במה שהפתיע ביחס לחששות, ותעשיית הייצור שמרה על יציבות למרות מתיחות גוברת בסחר העולמי. יחד עם זאת, כשמסתכלים קדימה, המדדים המובילים מאותתים על האטה מחודשת. מדד מנהלי הרכש בתחום השירותים ממשיך להיחלש, והתחזיות לרבעונים הבאים מצביעות על קצב צמיחה שנתי מתון של כ-0.1% בלבד. ברקע, המתיחות סביב הסחר עם ארה"ב תופסת נפח דרמטי כשמעל הגוש מרחפים מכסים של 50% אם לא יושג הסכם עד יולי.
מנגד קיימת גם תקווה, מהכיוון של גרמניה - שם הממשלה מתכננת מדיניות פיסקלית מרחיבה ומשמעותית, שעשויה להוסיף כ-2% מהתמ"ג בכל שנה. אממה, כמו שהייתם מתארים לעצמכם, עדיין יש לא מעט חוסר ודאות לגבי קצב ויישום התכניות האלו, והמועד בו ישפיעו על הכלכלה האירופאית ועל דוח הרווח וההפסד של חברות הבטחון, שכרגע מתומחרות לשלמות ואף יותר מכך. בהמשך הפוסט אני מונה רשימה של חברות ציבוריות שעשויות ליהנות מההתפתחות הפיסקלית בגרמניה.
במקביל, האינפלציה בגוש ממשיכה לרדת. ירידת מחירי האנרגיה והתחזקות המטבע הם הדרייברים העיקריים, אך בבנק המרכזי מדברים על חשש בנוגע לשוק העבודה וללחצים מכיוון הצמיחה בשכר. קצב עליית השכר מתמתן, ומדדי הציפיות לאינפלציה ירדו, מה שגרם לבנק האירופאי לעדכן לאחרונה כלפי מטה את תחזיות האינפלציה 2025-2026. קצב האינפלציה השנתית אמור לעמוד על 2% ב-2025 ולהתמתן עוד ל-1.7% ב-2026, ולכן הציפייה בשוק היא להמשך הפחתות ריבית, עם הורדה אחת ביוני ואחת נוספת ביולי, עד ל-1.75%.
חברות אירופאיות עם קפיטל סטרקצ’ר ממונף אמורות ליהנות מכך, כמו גם חברות פינטק וצריכה עם חשיפה בהכנסות לגוש, וכמות ההזדמנויות שעשויות להגיע על רקע הורדות הריבית הצפויות בקיץ מעניינת אותי מאוד.
סוכריות קופצות
מדינת אילינוי שבארה”ב העבירה תקציב שכלל שינויים משמעותיים במיסוי. בין החברות שהופתעו לרעה מהמדיניות החדשה במדינה היו פלטפורמות ההימורים המקוונים הגדולות, בדגש על דראפטקינגס ופלאטר (הבעלים של FanDuel). השינוי הרלוונטי עבורן היה בדמות מס מדורג על הכנסה ברוטו מתואמת (AGR), כשהמבנה החדש קובע מדרגות מס:
20% עבור AGR של עד 30 מיליון דולר
25% עבור אג”ר בין 30 מיליון ל-50 מיליון דולר
30% עבור אג”ר בין 50 מיליון ל-100 מיליון דולר
35% עבור אג”ר בין 100 מיליון ל-200 מיליון דולר
40% עבור אג”ר שעולה על 200 מיליון דולר
ה-AGR הזה הוא הכסף שנשאר לפלטפורמה מסך הכסף שהומר בה לאחר ששילמה לזוכים את הזכיות, ובחלק מהמדינות גם מחסרים גם את הבונוסים ותשלומי הפרומו.
גם דראפטקינגס וגם פאן דיול נמצאות במדרגת המס הגבוהה ביותר, והן יחויבו באילינוי לפי שיעור מס של 40% – עלייה חדה לעומת שיעור המס האחיד הקודם שעמד על 15%.
בנוסף, יוטל מס אחר על כל הימור אונליין:
0.25 דולר פר הימור עבור 20 מיליון ההימורים הראשונים בשנה
0.50 דולר פר הימור מעבר לסף של 20 מיליון הימורים
מבנה האגרות הזה פוגע במיוחד במפעילים בעלי היקפי פעילות גבוהים כמו דראפטקינגס ופאנדיול, שהן היחידות באילינוי שעוברות את רף 20 מיליון ההימורים.
ברמה הפיננסית, השפעה משולבת של העלאת שיעור המס והאגרות להימור צפויה להפחית את ה-EBITDA של דראפטקינגס בכ-70 מיליון דולר בשנת 2025 ובכ-80 מיליון דולר ב-2026 - סדר גודל של כ-6% מה-EBITDA החזוי של החברה עבור אותן שנים.
פלאטר גדולה ובינלאומית יותר, ולכן למרות שהפגיעה ב-EBITDA שלה עלולה להגיע לכ-86 מליון דולר, מדובר בסכום שמהווה כ-2% מה-EBITDA החזוי של החברה.
בעקבות ההודעה על התקציב החדש, מניית דראפטקינגס ירדה ב-6%, ומניית פלאטר ירדה בכ-3% במסחר של שני.
ארגון Sports Betting Alliance, המייצג את המפעילים הגדולים, ביקר את העלאות המס והתריע שהן עלולות לצמצם את ההטבות לצרכנים ולהוביל מעבר של מהמרים לשווקים לא מוסדרים ולא חוקיים, אבל ספק אם למישהו בדרג המדיני איכפת מכך מספיק כדי לשנות את התקנה החדשה. בעקבות השינוי, אילינוי עלתה גבוה במעלה הטבלה כאחת המדינות עם שיעור מס מהגבוהים ביותר על הימורי ספורט, כשהיא שניה רק מאחורי ניו יורק (51%). העלייה בנטל הפיננסי על המפעילים הגדולים עשויה להביא לירידה בתחרותיות ולשמש תקדים למדינות נוספות שישקלו מבנה מס דומה, אבל אני חושב ששינוים כאלו יוצרים באופן פרדוקסלי יתרון מבני עבור השחקנים הקיימים בכך שהם מרחיקים מתחרים וגופים צעירים ושאפתניים. היות ופלטפורמות הימורי הספורט מציעות מוצר (יחסים) כמעט זהה לחלוטין, היתרון שהן מייצרות זו על פני זו מגיע בעיקרו מפרסום, ופרסום כאמור פוגע במרווחים. מתחרים פוטנציאליים שחשבו או עמדו לחשוב על כניסה למדינה כמו אילינוי ככל הנראה בוהים היום בספרדשיט שמסביר להם שבתנאי המיסוי הנוכחיים הברייק-איבן התרחק בין שנתיים לשלוש, וזה לפני שלוקחים בחשבון מדינות נוספות שירימו את מדרגות המס בסקטור, ככל שיהיו כאלו, וה-IRR של הפרוייקט נשחק לחלוטין.
סיפור מעניין שחבר שלח לי ומקורו בטוויטר: חברה בשם סרבוטרוניקס (Servotronics) קיבלה בשבוע שעבר הצעת רכישה במזומן מחברת טראנסדיים (Transdigm) במחיר של 37 דולר למניה. כעבור כמה ימים, צד שלישי הגיש הצעה מתחרה אחרת וטראנסדיים שיפרה את הצעתה ל-47 דולר למניה.
ישנה חברה בשם סטאר אקוויטי (Star Equity), והיא חברת השקעות קטנה שמחזיקה בכמה עסקים קטנים בתחום הבנייה, בתיק השקעות מנייתי קטנטן. סטאר אקוויטי מנוהלת על ידי איש טרנאראונד בשם ג’ף אברוויין, שממש כעת מנסה למזג אותה עם החברה הנוספת שלו, הדסון גלובל (Hudson Global), שפועלת בתחום הגיוס ומשאבי אנוש ועוסקת גם בנושאים משיקים. קרן סטאר אקוויטי, שהיא חברת בת של סטאר אקוויטי, היא בעלת המניות השניה בגודלה של סרבוטרוניקס שעומדת להירכש על ידי טראנסדיים.
נכון ל-31 במרץ, מחיר מניית סרבו-טרוניקס היה 10.68 דולר, וסומן כך גם במאזן של סטאר אקוויטי. אם נניח שסטאר אקוויטי לא מכרה את המניות ועדיין מחזיקה בהן, היא צפויה לממש רווח של 36.32 דולר על כל מניה שבידיה, כלומר רווח כולל של 5.5 מליון דולר. אמנם לא בוננזה, אבל סכום משמעותי מאוד בהתחשב בכך ששווי השוק של סטאר אקוויטי כולו הוא רק 8.6 מליון דולר.
מה שראוי להזכיר הוא שסטאר אקוויטי עומדת להתמזג עם הדסון גלובל, כך שהרווח מעסקת סרבוטרוניקס לא בהכרח יגיע במלואו לבעלי המניות של סטאר אקוויטי. הדסון גלובל תחזיק ב-79% מהחברה הממוזגת, אלא אם בעלי המניות של סטאר אקוויטי יפילו את העסקה בהצבעה (דבר שסביר שלא יקרה כי אברוויין מחזיק ב-25% מהחברה ומשקיעים פרטיים לרוב לא מצליחים להתארגן כדי לחסום עסקאות כאלה).
ובכל זאת, מדובר במצב מעניין. מניה שנסחרת ב-2.67 דולר עם 0.54 דולר ערך מוחשי בספרים עומדת לממש רווח של 2 דולר למניה על השקעה אחת בלבד. משקיע אמיץ היה מגיש הצעת רכש עבור סטאר אקוויטי כדי לחסום את העסקה עם האדסון. גם לסטאר אקוויטי וגם להדסון גלובל יש הפסדים צבורים גדולים, כך שלא צפוי להיות מס על הרווח הזה. בהתחשב בזעירות של שתי החברות, נראה שאף אחד לא שם לב לכך שסטאר אקוויטי יצרה למעשה את כל שווי השוק שלה על השקעה אחת, פשוט כי אף אחד לא טורח לעקוב אחרי החברות האלה.
אם כבר גרמניה
המפלגות הפוליטיות שנמצאות בדרך להקים את ממשלת גרמניה הבאה פועלות ליישום מדיניות פיסקלית שצפויה לשחרר מאות מיליארדי יורו בהוצאות ציבוריות על ביטחון ותשתיות, מה שמסמן פרידה ממשטר פיסקלי שמרני רב-שנים במדינה. צמיחה חזקה יותר בגרמניה עשויה גם לסייע לצמיחה במדינות גוש היורו השכנות, ורציתי לסמן מניות אירופאיות מחוץ לתחום הביטחוני הרותח, שלדעת אנליסטים מרחבי הסל-סייד עשויות ליהנות מגל ההוצאות שמשתרע על תחומים כמו אנרגיה, תחבורה ודיור. יצאה לי רשימה של 12 כאלו - בואו נזרוק עליהן כמה מילים.